应对挑战：坚持货币紧缩
中国的货币紧缩政策主要包含以下四个方面：第一，跨境资本流动管理。第二，汇率政策。第三，对冲政策。第四，利息率政策。与此同时，还有一些制度建设和改革问题。例如，应该进一步加快利息率自由化的步伐，建成以银行间短期拆借利息率为中心的利息率联动体系。
自2003年以来，面对升值压力，央行对跨境资本流动的政策是“严进、宽出”。目前则出现了加速资本项目自由化的呼声。资本管制的主要目的有三：第一，防止投机资本冲击资本市场尚不健全、银行体系仍脆弱的经济体，避免货币危机和金融危机的发生。在亚洲金融危机中，资本管制使中国幸免于难，马来西亚则减轻了危机的深度。第二，在汇率缺乏灵活性的条件下，资本管制是维持货币政策独立性的必要条件。
换言之，资本管制使政府在维持经济稳定的过程中得以避免采取极端措施（如大幅调整汇率或利息率）。第三，影响资本流入的数量、形式和结构，防止过度负债、防止有害于经济长远发展的投资流入国内。第四，遏止洗钱和转移非法资产的活动。资本管制的负面作用则包括增加交易成本，降低效率。在当前情况下，中国到底应该进一步加强资本流动管理还是加速资本项目自由化？答案取决于：资本管制是否有效？
如果资本管制基本无效，或使之有效的成本过高，我们或许只好听其自然，干脆取消资本管制。权威部门最近曾明确表示，资本管制在中国基本有效。但是，坊间又有关于热钱大量流入的种种说法。为什么自2005年以来，中国外贸顺差、直接投资会急剧增加？为什么外汇储备与贸易顺差和直接投资两项之和间的差额也急剧增加？如果这些增加是热钱所至，热钱又都进入到了中国的哪些金融市场？2004年——2005年流入房地产市场的热钱可能不少。2006年——2007年中国股市爆涨也可能同热钱有关。那么，在股市飘摇不定，楼市可能逆转的2008年，因升值预期和中美正利差而流入的热钱到底又藏在了哪里？2008年第一季度，全国实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26%，人民币储蓄存款大幅回升（香港居民的人民币存款急剧增长—但绝对量并不大），所有这些是否是热钱大量流入的结果？可惜的是，有关部门并没有提供答案。难道热钱是根本无法查核的吗？一笔登记的“直接投资”究竟是直接投资还是热钱应该是能够区分的。一笔外贸收入是否有真实贸易基础应该也是可以判断的。对跨境资金流动的查核和监督在技术上似乎也是可以解决的[8]。
在基本统计未搞清的情况下，中国的资本管制到底是否有效是难以判断的。或许可以认为：在中美利差倒挂，人民币升值预期明显加强之前，中国的资本管制基本是有效的(唐旭、梁猛：中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？，金融研究，2007年第9期，总第327期，第1-18页)。 近来，情况则可能已有所变化。但是，无论如何，我们至少可以通过各种办法提高热钱流入的交易成本，从而减少热钱流入。在当前情况下，提出加速资本自由化似乎不妥。热钱不会因放松资本管制而减少，升值压力也不会因此而减轻。资源配置可能会有所提高，但同投机资本冲击所带来的风险相比很可能是得不偿失。资本项目自由化带来的更为严重的潜在问题是：热钱按定义是短期投机资本，热钱必然是随时准备撤出的资金，一旦时机到来，热钱就会饱食远飏。中国的国民福利就会遭到严重损失。在极端的条件下，热钱的大规模（如果大量热钱已经流入中国）流出还可能引发严重金融危机。从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系（特别是银行体系），一个有效的由市场供求决定的利息率体系和一个灵活的汇率制度。当前，我们的方针应该是加强和改善对跨境资本流动的管理，而不是加速资本项目自由化。
2008年以来中国贸易顺差增长速度明显下降，反对升值的呼声因之再次高涨，个别人甚至提出恢复钉住美元的主张。2005年中央在“十一五”规划中确定了在2010年实现进出口贸易基本平衡的方针。但自2005年中国的贸易顺差不但没有减少，反而急剧增长。2005年，2006年和2007年中国贸易顺差的增长速度分别达到220%，70%和50%。净出口对经济增长的贡献越来越大。贸易顺差的不断增长意味中国持有美元资产的不断增长。美元不断贬值，美国通货膨胀进一步恶化，美国资产大量违约（甚至美国国库券的评级也出现问题），美国国库券的实际收益率已由正转负。我们用资源枯竭、环境污染、人力损耗、贸易摩擦和西方蓝领仇视所换回的仅仅是一些日益贬值的“借据”。这样的顺差越多，中国的福利损失越大，对此难道我们还想不清楚吗？2008年一季度中国出口增长21.4%，增速低于2007年同期6.4个百分点；一季度贸易顺差则比2007年同期减少50.2亿美元，下降幅度为10.6%。这本来是十分正常的现象。我们完全没有必要感到紧张。降低贸易顺差的增长速度，减少贸易顺差，最后实现贸易基本平衡，难道不是“十一五”规划所要求达到的目标吗？[9]确实，贸易顺差增长速度的下降意味经济增长速度下降和失业增加。政府应该为面临困难的企业纾困解难，但这并不意味着应该改变 “十一五”规划所确定的战略方向。政府应该利用这种压力，通过刺激内需、完善社保体系等政策，在稳定经济的同时实现增长方式的转变。
担心贸易顺差增长速度下降的人士往往同时认为，升值不能减少贸易顺差，因而升值无用。显然这是一种自相矛盾的看法。尽管中国贸易顺差对人民币汇率变动的敏感性，比一般贸易占支配地位的国家要小一些，但作用肯定是存在的。更何况，除有助于减少贸易顺差增长速度，改善贸易条件之外，升值还可以直接和间接地起到抑制通货膨胀的作用。拒绝名义汇率升值所换回的只是实际汇率的升值。两者对贸易平衡的影响相同，但后者将使通货膨胀进一步恶化。关于这个问题似乎已经不需要做更多讨论了。我们现在需要讨论的问题不是应不应该升值，而是如何升值。如果中国的资本管制基本有效，升值的速度可以相应放缓，以便给企业更多的调整时间。如果资本管制无效，热钱流入庞大，升值速度就应该加速。升值方式可以有五种选择：缓慢升值（每年3%到5%）、连续快速升值（每年10%到15%）、跳跃式大幅升值、央行暂停干预外汇市场、实行自由浮动。特别需要强调的是，缓慢升值固然对企业调整较为有利，但却不利于抑制热钱流入。相反，停止对外汇市场干预（汇率大幅度升值）或实行自由浮动不利于企业调整，但却有利于抑制热钱流入。人民币升值的方式应取决于其对通货膨胀、热钱流入、贸易平衡和经济增长方式转变的综合影响。我们不应该排除采取上述任何一种选择的可能性。在必要情况下，央行可以暂时停止对外汇市场的干预。 无疑，央行还将继续实行提高准备金率和销售央票的对冲政策。但是对冲政策的可持续性将越来越成为突出问题。商业银行的准备金率已经高达16%，央行票据在在一些商业银行资产中所占比重已经大概已达到10%-20%。此外，商业银行为房地产开发提供的贷款在其资产中所占比重已经相当高。对冲对商业银行资产质量的负面影响越来越大。如果当前双顺差的局面得不到扭转，对冲政策将难以为继。
我们以前曾经指出过，流动性过剩问题不仅是一个货币供给增加过快问题而且是货币需求增速下降问题（货币流通速度上升）。如果货币需求函数不稳定，央行通过数量控制（基础货币—货币乘数—广义货币—实际需求）执行紧缩政策，将难于达到预期结果。与此相对比，通过价格控制（基准利息率—货币市场和信贷市场利息率结构—信贷成本—实际需求）执行紧缩政策，可能更为有效。但是，由于利息率自由化进程的滞后，中国无法有效使用价格控制方法。中国的利息率政策是直接控制商业银行存、贷款利息率（可以有浮动空间）。为了改变高投资，低效率的经济增长方式、为了保护工资收入者，特别是养老金领取者，实际利息率为负的现象必须改变。为了抑制通货膨胀和房地产过热，也必须进一步提高利息率。央行现在还在通过信贷控制来实现货币紧缩，不仅说明数量控制依然偏松，而且说明利息率依然低于均衡水平。在利息率过低，信贷市场并未出清的条件下，信贷控制是必要的，而信贷控制必然导致资金配置的低效率。只有提高利息率，信贷管制才可以避免。在长期，中国应该加速金融市场建设，加紧推动利息率市场化步伐，逐步由数量控制转向价格控制。在短期，则应该尽可能使数量控制和价格控制的结果相一致，减少信贷市场的供求不平衡，从而尽可能避免实行信贷控制的必要性。
由于在中国执行货币紧缩政策的同时美联储执行了降息政策，由于人民币升值预期的加强，可以预料，热钱流入的压力在今后必将进一步加强。热钱将抵消货币紧缩的政策效果，并造成前面已讨论过的种种后果。我们现在应该怎么办？第一，加强对跨境资本流动的管理；第二，加快人民币升值；第三，继续对冲；第四，进一步升息。当然，除上述宏观需求管理方面的政策外，中国政府还应该在改善供给方面作出重大努力。此外，对于在宏观调控中出现的企业破产、工人失业等社会问题，中国政府应通过财政手段加以解决。同上述政策组合相对比，最糟糕的选择就是在人民币缓慢升值的同时，放松资本管制。
总之，尽管面临一些严峻的挑战，中国经济的前景是光明的。在短期（2009年？），中国将能够实现软着陆，在降低通货膨胀率的同时，维持经济的稳定增长。但需要强调的是，短期宏观经济调控必须有利于实现“三个转变”。只有这样，我们才能在实现当期宏观经济稳定的同时，确保未来经济的可持续发展。
适当减免税收，适当发放农产品补贴，适当调整银行利率或准备金率。
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