请高手解答 正负财务杠杆的作用

摘　要:财务杠杆效应具有两种形态。财务杠杆效应产生的根源有三个,即固定的财务费用、企业息税前全部资金利润率与负债资金利息率的差异以及税收的屏蔽作用。利用财务杠杆效应,既要考虑收益,又要权衡风险。

关键词:财务杠杆效应;风险

杠杆是绕着固定点为轴来转动的杆。自然界的杠杆效应,是指人们利用杠杆,以较小的力量移动较大物体的现象。财务杠杆效应是由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆效应表现为对收益和风险的扩张、放大效果。研究财务杠杆效应有助于企业控制风险,增加收益。

一、财务杠杆效应的两种形态

(一)财务杠杆效应的第一种形态

在资金总额、息税前利润一定的情况下,权益资金与借入资金的不同比例对权益资金净利率产生影响。

1.对比在第Ⅰ种经济状况下的Ａ、Ｂ、Ｃ方案,可见,在资金总额、息税前利润一定的情况下,当息税前全部资金利润率(20%)高于负债资金利息率(10%)时,随着负债比率的增大(Ａ、Ｂ、Ｃ方案分别为0、1/1、3/1),权益资金净利率也越来越大(Ａ、Ｂ、Ｃ方案分别为13.4%、20.1%、33.5%),这就是财务杠杆正效应。　　

2.对比在第Ⅱ种经济状况下的Ａ、Ｂ、Ｃ方案, 可见,在资金总额、息税前利润一定的情况下,当息税前全部资金利润率(8%)低于负债资金利息率(10%),随着负债比率的增大(Ａ、Ｂ、Ｃ方案分别为0、1/1、3/1),权益资金净利率越来越小,这就是财务杠杆负效应。可见,财务杠杆效应的大小取决于资金结构。债务资金占总资金的比重越大,财务杠杆作用度就越大;反之,则越小。

(二)财务杠杆效应的第二种形态

在权益资金与负债资金比例一定的情况下,息税前利润变动对权益资金净利率或普通股每股利润产生影响。

表2表明,其他条件不变,息税前利润降低50%,每股利润降低80%;息税前利润提高10%,每股利润提高16%。也就是说,当资金结构一定,债务利息保持不变时,随着息税前利润的变动,每股利润以更快的速度变动。可见,财务杠杆可通过扩大或缩小息税前利润影响每股利润。

二、产生财务杠杆效应的根源

(一)产生财务杠杆效应的根源之一在于财务费用的固定性

企业的资金总额由权益资金和负债资金组成。若企业全部资金都由权益资金构成,那么,息税前利润与每股利润的变动幅度是一致的,也就不会产生财务杠杆效应。但是若企业以银行借款、发行债券、融资租赁或发行优先股等方式筹集资金时,就要负担借款利息、债券利息,支付融资租赁租金和优先股股息。在资金结构一定的条件下,不论企业营业利润多少,企业支付的债务利息、融资租赁租金和优先股的股利等财务费用通常都是固定不变的。即:在企业利润增加的情况下,这些费用的支付不会随之增加;相应地,在企业利润减少的情况下,这些费用的支付也不会随之减少。而当息税前利润增大时,每一元利润所负担的固定财务费用就会相对减少,这能给普通股股东带来更多的利润;反之,当息税前利润减少时,每一元利润所负担的固定财务费用就会相对增加,从而使普通股每股利润会大幅度减少。可见,固定财务费用增加了每股利润对息税前利润变动的灵敏度。财务杠杆效应以固定财务费用为支点,通过息税前利润较小幅度的变动带动每股利润更大幅度的变动。因此,固定的债务利息、融资租赁租金和优先股股息是财务杠杆起作用的前提。

(二)产生财务杠杆效应的根源之二在于企业息税前全部资金利润率与负债资金利息率的高低不同

企业及其所有者的收益由两部分构成:一部分是企业使用权益资金所获得的收益,另一部分是企业使用负债资金所获得的收益。当企业息税前全部资金利润率大于负债资金利息率时,负债资金所创造的息税前利润在支付利息费用之后会产生一个余额(其本质是企业所有者对债权人收益的剥夺),这个余额并入到权益资金收益中,从而提高权益资金净利率。此时,利息成本对额外收益具有放大效应,这就是财务杠杆正效应。财务杠杆正效应的条件是:息税前全部资金利润率高于负债资金利息率。

一、财务杠杆利益（损失）（Benefit on Financial Leverage)
　　　　通过前面的论述我们已经知道所谓财务杠杆利益(损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：
资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×权益资本＋（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本　　　①
（此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率）
因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为
权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本　②
可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。
负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage,DFL)来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：
财务杠杆系数=权益资本收益变动率／息税前利润变动率③
通过数学变形后公式可以变为：
财务杠杆系数=息税利润／(息税前利润－负债比率×利息率)
=息税前利润率 ／（息税前利润率--负债比率×利息率）④　　
根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出主权资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高主权资金的收益率，而且也能使主权资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。

下面的例子将有助于理解财务杠杆与财务风险之间的关系。
假定企业的所得税率为35%，则权益资本净利润率的计算表如表一：
　　项目　行次 负债比率
　　　　 0%　　　50%　　　80%
　　资本总额　　 ①　 1000　　1000　　1000
　　其中：负债　②＝①×负债比率　　0　　　500　　800
　　权益资本　 ③＝①－②　　　　1000　　500　　200
　　息税前利润　④　150　　150　　150
　　利息费用　⑤＝②×10%　　0　　　50　　80
　　税前利润　⑥＝④－⑤　　150　　100　　70
　　所得税 ⑦＝⑥×35%　　52.5　　35　　24.5
　　税后净利　 ⑧＝⑥－⑦　 　97.5　　　65　　45.5
　　权益资本净利润率⑨＝⑧÷③　 　9.75％　　13％　　22.75％
　　财务杠杆系数　　⑩＝④÷⑥　 　1　　1.5　　2.14
　　　　假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元，其他其他条件不变，则权益资本净利润率计算如表二：　　
　项目　负债比率
0%　　　50%8　　0%
　息税前利润　90　　90　　　90
　利息费用　　0　　　50　　　80
　税前利润　　90　　　40　　　10
　所得税　　　31.5　　14　　　3.5
　税后净利　　58.5　　26　　　6.5
　权益资本净利润率5.85%　　5.2%　　3.25%
　财务杠杆系数　1　2.25　　9
　　　　对比表一和表二可以发现，在全部息税前利润率为15%的情况下，负债比率越高，所获得财务杠杆利益越大，权益资本净利润越高。在企业全部资本息税前利润率为9%的条件下，情况则相反。以负债比率80%为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润率就会提高2.6个百分点［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部资本息税前利润率比负债成本每降低一个百分点，权益资本净利润率则下降2.6个百分点。如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。此时，使用财务杠杆，反面降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。在息税前利润为90万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在90万元的基础上每降低1%，权益资本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之高。如果不使用财务杠杆，就不会产生以上损失，也无财务风险而言，但在经营状况好时，也无法取得杠杆利益。

当企业息税前全部资金利润率小于负债资金利息率时,利用负债资金所创造的息税前利润还不足以支付利息费用,就需要从权益资金所创造的收益中拿出一部分来补偿利息,企业所有者因此遭受一笔额外损失。在这种情况下企业不仅可能得不到任何收益,而且可能蚀本,甚至招致破产的危险。此时利息成本对额外损失具有放大效应,这就是财务杠杆负效应。财务杠杆负效应的条件是:息税前全部资金利润率低于负债资金利息率。

(三)产生财务杠杆效应的根源之三在于税收的屏蔽作用

首先,负债利息具有抵税效用。负债筹资可以给企业带来税收上的优惠,因为按照规定,生产经营期间的负债利息作为企业的财务费用可以在当期或以后若干期内的税前利润中扣除,从而减少企业应纳税所得额,企业的债务利息中,有一部分便转移给国家财政来负担了,表现为国家财政少收了税款而给企业带来价值的增加。负债的利息抵税效用可以量化,用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以,在既定负债利率和所得税税率的情况下,企业的负债额越多,那么利息抵税效用就越大。

其次,融资租赁可以使承租人获得多重好处:一是承租人在资金紧张的情况下能及时拥有机器设备,进行正常的生产经营活动;二是从外部融资租入的固定资产,纳入了其固定资产的范畴,承租企业可以计提固定资产折旧费,折旧费增加,企业纳税负担相应地减轻;三是按照国际会计准则的规定,承租人支付的融资租赁租金包括本金和利息两部分,支付的利息部分计入融资费用,其节税效果更为显著。对承租人而言,税后租赁成本为:税后租赁成本=租金-税金节约额。
如果没有税收的上述屏蔽作用,财务杠杆的放大效应就会弱一些。

三、启示

(一)企业是否利用财务杠杆效应应当考虑多重因素

财务杠杆作用不是一成不变的,要受多方面条件的制约。宏观经济环境、企业的销售与成长状况、企业经营收入的稳定程度、资产结构、所得税率等都是企业利用财务杠杆效应时应考虑的因素。宏观经济环境好时,销售增长较快,使用具有固定财务费用的债务筹资,就会扩大普通股的每股利润,此时容易获得财务杠杆正效应;如果企业的销售呈周期性,则固定的财务费用将使企业冒较大的财务风险。一般而言,所得税税率越高,利息的抵税效果就越明显;若某企业无形资产占全部资产的比重较大,由于无形资产的价值具有不确定性,难以变现,则该企业的负债比率应相对降低,以保持较强的偿债能力。

(二)正确认识负债融资的正负效应

适度负债可以发挥财务杠杆作用,提高普通股每股利润,负债是减少管理者和股东之间代理冲突的工具;负债具有抵税效用,负债资金成本率必然低于权益资金成本率,适度负债会降低企业加权平均资金成本率,等等,这些都是负债融资好的一面。但负债比率并非越高越好,因为随着负债比例的提高,债权人要求的报酬率和权益资金要求的报酬率中风险补偿部分便会明显提高,企业的综合资金成本率会逐渐上升。过度负债会引起股东和债权人之间的代理冲突。持续增长的负债最终会导致财务危机成本。从理论上看,当负债比率达到50%时,预期每股利润可达到最高点,当负债比率超过50%时,预期每股利润就开始下跌。与此同时,负债比率提高会使风险持续不断地增加。研究表明,破产成本、破产概率与企业负债水平之间存在非线性关系,在负债较低时,破产概率和破产成本增长极为缓慢;当负债达到一定限度之后,破产成本与破产概率加速上升。因此,企业必须在风险与报酬率之间慎重权衡,合理安排资金结构,建立风险监测机制,制定应对、化解风险的措施,在激烈的市场竞争中从而立于不败之地。

(三)恰当地匹配经营杠杆和财务杠杆

经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润,财务杠杆则是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。通常情况下,高经营杠杆与高财务杠杆相配合是不明智的。因为投资者承担的总风险是由企业经营风险和财务风险引起的。企业财务风险取决于融资方式,而经营风险取决于其经营状况,经营风险是由市场因素和成本的不确定性等引起的,包括产品销售市场和销售价格等方面的不确定性、企业对成本的控制程度、资产的变现能力、企业管理水平和管理人员的决策能力,等等。若没有经营风险,企业就可以随意地筹集资金,并不会影响股东的利益。正因为存在经营风险,企业就要考虑融资方式和资本结构,要恰当地匹配经营杠杆和财务杠杆。在经济高速增长,经营杠杆系数较小,企业经营风险较低时,企业就可以有较大的财务杠杆系数,通过负债经营获得高额利润。同样,当企业经营风险较大时,企业应保持较低的财务杠杆系数,降低财务风险,提高企业抗总风险的能力。企业可以采取降低成本或扩大销售的方法来降低经营风险,而同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数,使企业总风险程度不变而企业总收益提高。

(四)增强企业的获利能力和偿债能力

财务杠杆是一把双刃剑,当经营效益好时可以大幅度地提高企业的每股利润;反之,如果企业经营不善,则会使企业净收益和每股利润急剧减少,所以企业要增强获利能力和偿债能力。一是加强投资项目财务可行性的研究,生产适销对路的产品。二是加强管理,努力降低成本,增加利润。三是利用财务比率分析企业的偿债能力,包括长期偿债能力和短期偿债能力。长期偿债能力指标有资产负债率、产权比率、权益乘数、已获利息倍数等;短期偿债能力指标有流动比率、速动比率、现金比率等。通过对偿债能力的分析,企业能够了解自身资产的变现能力、债务偿还的安全性和稳定性。四是建立偿债基金,使风险较大的负债及时得到偿还,尽量地避免财务风险。

财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：
　　　　其一：将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用“。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。
　　　　其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。
　　　　另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。笔者将在后文中论述到，企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者的进一步研究和交流。
　　　　我们在明确了财务杠杆的概念的基础上，进一步讨论伴随着负债经营的财务杠杆利益（损失）和财务风险、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素以及如何更好地利用财务杠杆和减少财务风险。